Den 18 mars publicerade NYSE Euronext (Matif) en Info-Flash om att de avvecklar och avnoterar handeln i de terminskontrakt som avser ”premiumvete”. Detta kontrakt introducerades för drygt ett år sedan, som svar på den kritikstorm som riktades mot börsen och siloperatörerna som tillsammans står för infrastrukturen till handelsplatsen. Silooperatörerna hade tagit emot vete för leverans på kontraktet med falltal så lågt som 170 sekunder, samtidigt som börsen marknadsfört kontraktet som ”European Milling Wheat” till bönder, mäklare, spannmålshandlare och kvarnar i Europa. Köpare av kontraktet förlorade genom detta ungefär 10-20 euro per ton. Det visade sig sedan – dessutom – omöjligt att som säljare av terminer leverera vete på dem, eftersom silon lastats full av silooperatörerna. Jag skrev om det här den 20 oktober 2014 i Marknadskommentaren ”Använd inte Matif i prissäkring” i tidningen ATL och den som vill läsa mer kan klicka på länken.

Endast silooperatörerna själva kunde leverera eftersom de var de enda som hade vete i silon. Dessa tryckte sedan ner detta vete med 170 i falltal på fångade terminsköpare.

 

Tiden läker alla sår

Det har nu gått ett tag sedan det renhårigare ”premiumvetekontraktet” noterades av Matif för att lugna kritiken. Med överlägsen likviditet i Milling Wheat-kontraktet valde dock de flesta att fortsätta att handla detta, trots riskerna. Den 18 mars fanns det faktiskt inga utestående kontrakt alls i premiumvete-kontrakten och samma dag avslutades alltså handeln i dem för gott.

Det var tydligt redan hösten 2014 att CME i London undersökte möjligheten att notera terminer på franskt vete, även om det inte var officiellt och inte är det nu heller. Man kan fråga sig varför ingen börs noterar terminer på exempelvis en Hamburgnotering? Det vore bra för Östersjömarknaden, som faktiskt växer kraftigt och även har behov av en egen notering.

Svaret har varit att Frankrike är den stora vetemarknaden i Europa. CME har säkert tänkt sig att slaget om Europamarknaden står om den. Det är där som ”tyngdpunkten” för att använda en term från von Clausewitz, finns. För att besegra Matif måste CME vinna på den franska marknaden. Så kanske CME resonerar.

 

Matifs veteterminer är bra för kvarnar och dåligt för bönder

Matif:s terminer på vete handlas nästan alltid utan ersättning för lagerkostnad inbakad i priset. Prisstrukturen på Matif skiljer sig markant från den normala strukturen på terminspriserna på Chicagovete, där lagerkostnaden prissätts. Detta beror på att leveranspunkten för Matifkontrakten tidigare varit bara Rouen men nu något fler, men de är alla exporthamnar. Det är leveransplatser med maximal efterfrågan. Det vete som tar sig dit, skeppas genast därifrån. Det kan alltså inte uppstå någon lagerkostnad där. Lagerpunkterna för Chicagovetet är mitt inne i landet, där vetet lagras länge. Det är platser med maximalt utbud och transportkostnad därifrån.

Det här betyder att den som köper ett Matifkontrakt slipper betala en indirekt lagerkostnad genom ett påslag på terminspriset. Det gör att de som vill prissäkra sig mot risken för en prisuppgång med fördel bör använda sig av Matif (om vi bortser från risken att börsen/silooperatörerna på eget bevåg nedgraderar kvaliteten på vetet efter att terminskontrakten köpts). Till dem som gynnas hör bland annat kvarnar, som köper terminskontrakt för att skydda sig mot en prisuppgång. Den som vill prissäkra sig mot prisfall gör däremot bäst i att undvika Matif, och hellre välja Chicagobörsens terminskontrakt. Skillnaden har en enorm effekt på avkastningen över tid, i storleksordningen 9% per år i genomsnitt, som jag visade i min bok ”Bättre betalt för skörden” (2012).

 

Silo i inlandet

Av den här anledningen försöker CME hitta silooperatörer inne i landet (Frankrike fortfarande) där vete faktiskt lagras, till en kostnad. Folket på Matif lär ha insett detta också och lär studera en utvidgning av leveranspunkter till även sådana inne i landet. Jag har svårt att förstå hur man ska kunna blanda lagerkostnader i ett terminskontrakt på det viset, så jag utgår från att det inte lyckas.

 

Likviditet attraherar likviditet

Läxan från Matifs premiumvetekontrakt är att det är mycket svårt att få folk att välja att handla ett ”bättre” kontrakt som har sämre likviditet. Likviditet är en så viktig och värdefull tillgång. En hög likviditet innebär att transaktionskostnaden (skillnaden mellan köp och säljkurs) blir låg. Den här transaktionskostnaden är för Matif ofta mycket viktigare och mer betydelsefull än mäklarens courtage. Det är också viktigt ur risksynpunkt att man kan komma i och framförallt komma ur en position snabbt när man vill eller blir tvingad till det. Gör man inte det kan kostnaden bli mycket stor.

En gång i tiden (på 80-talet) skedde samma sak med den svenska termins- och optionsmarknaden SOFE som utmanade den något tidigare startade OM Optionsmäklarnas marknadsplats. SOFE hade nog bättre instrument, men OM som var först hade likviditeten, den som fanns, hos sig. Vi vet ju med historiens facit hur det gick. SOFE fick slå igen och OM köpte sedan först Stockholms Fondbörs och därefter nästan alla andra aktiebörser runt Östersjön innan ägarna sålde allt till Nasdaq.

 

Monstret MiFID2

CME inser säkert att de måste sätta in rätt stor kraft (mycket pengar) om de ska slå Matif och jag tror inte att CME kommer att göra det, så länge den för råvaruterminer så utplånande MiFID2-regleringen ännu är på väg att implementeras i EU. Varför satsa pengar på något som kommer att de facto-förbjudas?

MiFID2:s ikraftträdande är i och för sig av diffusa skäl uppskjutet till år 2018. De tekniska standarderna (dvs de regler inklusive undantag som kommer att gälla i praktiken som lagstiftning) är inte skrivna än av den europeiska finansinspektionen ESMA. Jag kan förstå att tjänstemännen på ESMA har skrivkramp och problem med detta.

Det vore bra om råvaror kunde tas bort ur MiFID2, så att lantbrukare kan skydda sig mot prisvolatilitet på annat sätt än att ha mer kapital (som man inte har), eller via staten ta in mer bidragspengar som skatt (som inte går). En klok börs ser till att vänta med att hjälpa EU:s bönder med riskhanteringsverktyg till dess osäkerheten med MiFID2 är borta.

Den som är osäker på vad jag menar med MiFID2; jag ska förklara: Författaren bakom MiFID2 anser att kontant slutavräknade terminskontrakt är skadlig och ren spekulation. De anser att den spekulationen har en skadlig prispåverkan på den underliggande varan, vilken den än må vara. CME, samma som ovan, erbjuder sedan många år handel i terminskontrakt på temperaturen i Stockholm. Dessa terminskontrakt är av ganska naturliga skäl kontant slutavräknade. Man får ju inte leverans av temperatur.

Logiken i MiFID2 är då, att tar någon en tillräckligt stor position i dessa terminskontrakt, kommer det att ha en skadlig påverkan på den underliggande tillgångens notering. Temperaturen i Stockholm alltså. Så tänkte väl Michel Barnier. Därför innehåller MiFID2 långtgående positionslimiter som är extra hårda för kontant slutavräknade kontrakt. För en nystartad börs utan en massa aktörer i kontrakten redan, blir det omöjligt att komma igång. Den som gör den första affären kommer att ha mer än 20% av marknaden i det terminskontraktet och det får man inte, enligt lagtexten i MiFID2.

Du kanske tror att det här är ett skämt, eftersom det är den 1 april idag, men det är tyvärr på riktigt.